Les stratégies d'investissement

Lorsque Investcorp a acquis Berlin Packaging de Chicago pour environ 410 millions de dollars en 2007, il était déjà un acteur important dans le secteur des conteneurs. Pourtant, sept ans et quatre acquisitions stratégiques plus tard, Investcorp s'est vendu à Oak Hill Capital Partners pour 1,43 milliard de dollars, créant un rendement supérieur à trois fois. Depuis lors, Oak Hill et Andrew Berlin, le PDG réputé de la société, ont doublé leur stratégie d'achat et de construction avec quatre autres acquisitions majeures et une dispersion de plus petites. En novembre 2018, ils ont attiré 500 millions de dollars de nouveaux capitaux de l'Office d'investissement du régime de pensions du Canada. L'objectif: plus d'acquisitions en Amérique du Nord et en Europe.

Bien que les stratégies d'achat et de construction comme celle-ci existent depuis aussi longtemps que le capital-investissement, elles n'ont jamais été aussi populaires qu'elles le sont actuellement. La raison est simple: l'achat et la construction peuvent offrir une voie claire vers la valeur à un moment où les multiples de transactions atteignent des niveaux records et que les généralistes sont soumis à une forte pression pour trouver des stratégies qui ne reposent pas sur les vents favorables traditionnels comme la baisse des taux d'intérêt et La croissance du PIB. L'achat d'une plate-forme solide comme Berlin Packaging et la création rapide de valeur grâce à des modules complémentaires bien exécutés peuvent générer des rendements impressionnants. Cependant, à mesure que la stratégie devient de plus en plus populaire, les généralistes découvrent que bien la faire n'est pas aussi facile qu'il y paraît.

Lorsque nous parlons d'achat et de construction, nous ne parlons pas de sociétés de portefeuille qui effectuent une ou deux acquisitions au cours d'une période de détention. Nous ne faisons pas non plus référence aux fusions ponctuelles destinées à créer une échelle ou une portée en un seul coup. Nous définissons l'achat et la construction comme une stratégie explicite de création de valeur en utilisant une société de plateforme bien positionnée pour effectuer au moins quatre acquisitions complémentaires séquentielles de petites entreprises. Mesurer cette activité avec les données disponibles n'est pas facile. Mais vous pouvez avoir une idée de sa croissance en examinant les transactions complémentaires. En 2003, 21% seulement de toutes les offres complémentaires représentaient au moins la quatrième acquisition par une seule société de plateforme. Ce nombre est plus proche de 30% ces dernières années, et dans 10% des cas, l'add-on était au moins la 10e acquisition séquentielle (voir figure 2.1).

Graphique 2.1

Environ 30% du temps, les transactions complémentaires font partie d'une stratégie d'achat et de construction plus large

Les stratégies d'achat et de construction se manifestent dans un large éventail d'industries (voir la figure 2.2). Elles sortent également de la fourchette des marchés des petites et moyennes, car les grandes entreprises ciblent les grandes entreprises de plate-forme (voir la figure 2.3). KKR est un bon exemple. Il poursuit une stratégie d'achat et de construction dans le secteur de la cybersécurité via Optiv, une société basée à Denver avec un chiffre d'affaires de 2,25 milliards de dollars. Début 2018, Optiv a embauché un directeur général européen avec une vaste expérience de rollup dans le secteur de la sécurité et a commencé à acquérir des sociétés de sécurité indépendantes en Grande-Bretagne et en Europe.

Graphique 2.2

Graphique 2.3

Les entreprises de plateforme s'agrandissent également à mesure que les grandes entreprises entrent dans la mêlée

Les stratégies d'achat et de construction sont populaires car elles offrent un antidote puissant à la flambée des multiples de transactions. Ils permettent aux généralistes de profiter de la tendance du marché à attribuer aux grandes entreprises des évaluations plus élevées que les plus petites (voir la figure 2.4). Une stratégie d'achat et de construction permet à un généraliste de justifier l'acquisition initiale d'une société de plate-forme relativement coûteuse en offrant la possibilité de rentrer des modules complémentaires plus petits qui peuvent être acquis plus tard pour des multiples inférieurs. Cet arbitrage multiple réduit le coût moyen d'acquisition de l'entreprise, tout en mettant le capital à profit et en créant une valeur d'actif supplémentaire par l'échelle et la portée. Dans le même temps, les acquisitions en série permettent aux généralistes de créer de la valeur grâce à des synergies qui réduisent les coûts ou ajoutent au chiffre d'affaires. L'objectif est d'assembler une nouvelle entreprise puissante de sorte que l'ensemble vaille nettement plus que les pièces.

Graphique 2.4

Les petites entreprises négocient systématiquement pour des multiples inférieurs aux plus grands, offrant une opportunité d'arbitrage multiple

Après avoir co-investi ou conseillé des centaines d'offres d'achat et de construction au cours des 20 dernières années, nous avons appris que les sponsors ont tendance à sous-estimer ce qu'il faut pour gagner. Nous avons vu que les stratégies d'achat et de construction offrent aux entreprises un certain nombre de voies convaincantes vers la création de valeur, mais nous avons également constaté que ces approches sous-performaient mal d'autres stratégies. Chaque accord est différent, bien sûr, mais il existe des modèles de réussite. Les stratégies d'achat et de construction les plus efficaces partagent plusieurs caractéristiques importantes.

Un secteur avec de l'espace pour courir

La dynamique du secteur peut avoir un impact énorme sur le succès ou l'échec d'une stratégie d'achat et de construction donnée. La création de valeur dépend d'une cadence régulière d'acquisitions, ce qui signifie qu'un secteur doit fournir une offre suffisante d'objectifs et un environnement stable dans lequel les poursuivre. Il est important de noter que la société de plate-forme effectue généralement les acquisitions complémentaires, et non le fonds PE, il est donc essentiel que l'entreprise génère un flux de trésorerie disponible constant pour financer les transactions successivement.

Les problèmes sectoriels peuvent perturber les flux de trésorerie de plusieurs manières, la cyclicité étant la plus évidente. Dans un secteur comme le pétrole et le gaz, par exemple, la demande de ping-pong peut faire des ravages sur le flux de trésorerie disponible, limitant la capacité d'une plate-forme à faire des affaires. Le potentiel de rupture technologique à grande échelle est un autre facteur. L'achat et la construction étaient une stratégie brillante dans le secteur des magazines jusqu'à ce que l'Internet pille la publicité imprimée et change complètement l'économie de l'industrie. La consolidation des fournisseurs ou des clients peut également perturber les meilleurs plans. L'achat et la construction dépendent en partie de la création d'avantages d'échelle. Mais si les fournisseurs ou les clients s'associent en parallèle, un plan d'affaires reposant sur un levier d'achat ou un pouvoir de tarification accru peut rapidement s'effondrer.

Conformément à l'impératif de stabilité, les stratégies d'achat et de construction les plus efficaces ciblent les secteurs à croissance séculaire prévisible et à faible risque de perturbation (à moins, bien entendu, que la société de plateforme ne soit le perturbateur). Ils ciblent également des industries fragmentées avec des cibles d'acquisition suffisantes de la bonne taille. Cela soulève deux questions de diligence: Premièrement, les add-ons potentiels auront-ils des valorisations inférieures à celles de la société de plate-forme, de sorte que leur achat présente une véritable opportunité d'arbitrage multiple? Deuxièmement, les add-ons potentiels seront-ils significativement rentables? En d'autres termes, le secteur offre-t-il de nombreuses cibles plus petites que la société de plateforme, mais pas si petites que leur acquisition n'ajoute pas de valeur?

Beaucoup d'espace blanc

L'espace blanc du secteur »est fonction de l'offre et de la demande. Du côté de l'offre, combien d'entreprises y a-t-il dans le secteur qui pourraient naturellement effectuer des transactions? De nombreux fondateurs atteignent-ils l'âge de la retraite ou les pressions macro-économiques rendent-elles difficile le maintien de l'indépendance? Du côté de la demande, combien d'autres groupeurs ou acheteurs stratégiques sont déjà à l'œuvre dans l'industrie pour ramasser les fruits les plus mûrs, et quels sont leurs projets cumulatifs? Ces questions s'ajoutent à une plus grande qui guide la diligence raisonnable: le potentiel d'acquisitions dans ce secteur offre-t-il suffisamment de pistes pour que la stratégie d'achat et de construction crée une valeur significative? Trop de demande pour trop peu d'objectifs fera grimper les prix et concurrencera l'opportunité d'arbitrage multiple.

Lorsque Cressey & Company a acquis le contrôle de VetCor Professional Practices en 2010, l'entreprise comptait déjà 41 cabinets vétérinaires. Pourtant, l'industrie se développait régulièrement et restait très fragmentée. La grande majorité des cabinets étaient indépendants et de nombreux propriétaires de cabinets approchaient de l'âge de la retraite. Ces petites entreprises pourraient être acquises pour un multiple d'EBITDA à un chiffre moyen (par rapport à un multiple de la mi-adolescence pour la plate-forme), ce qui en fait une opportunité d'arbitrage multiple attrayante. La possession d'animaux de compagnie, quant à elle, était à la hausse et les pratiques vétérinaires ont généré des flux de trésorerie stables et résistants à la récession, car les propriétaires s'occupent de leurs animaux de compagnie dans les bons et les mauvais moments. VetCor pourrait créer des gains d'efficacité en offrant un ensemble standardisé de gestion, de formation et de soutien administratif. Les cliniques individuelles pourraient conserver leur identité locale et les vétérinaires résidents garderaient le contrôle des décisions médicales.

Le contrôle de VetCor est passé de Cressey à Harvest Partners en 2015, puis à Oak Hill Capital en 2018 (les trois entreprises restent des investisseurs). VetCor compte désormais plus de 300 pratiques et en ajoute 2 ou 3 chaque mois. Avec d'autres consolidateurs qui se lancent dans le secteur vétérinaire, il est devenu essentiel de comprendre à quelle vitesse l'opportunité de consolidation restante est rongée. Une analyse récente montre que, compte tenu de l'état actuel des choses, l'espace vétérinaire offre encore beaucoup de pistes aux investisseurs actuels et futurs pour exécuter des achats et des constructions (voir la figure 2.5). Mais la dynamique peut changer rapidement à mesure que les capitaux et les consolidateurs s'empilent. Pour quiconque entre maintenant, un regard neuf sur l'espace blanc sera essentiel.